主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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